关税多米诺骨牌效应：越南能否在出口之外完成多元化？

liukang20246天前热心吃瓜1052

来历：中金点睛

摘要

越南经济2025年2季度展望：

宏观经济：在买卖保护主义年代，越南经济的新叙事或许是什么？

2025年1季度，越南实践GDP添加6.9%（2024年1季度为6.0%），保持微弱添加势头，也是2019年以来的首季度最高增速。可是，跟着美国提出“对等关税”方针，越南经济增速呈现了转折点，美国“对等关税”暂停90天期间，越南2季度经济增速面对不确定性。咱们以为未来或有三个潜在的改变，有或许重塑越南的经济叙事：1）商场监管放松；2）汇率起浮控制逐渐放宽；3）供应链的区域化和重塑。

方针：精简行政单位和政府组织以进步功率

越南方案2025年7月1日开端实行两级行政管理模式，6月30日前将10,035个乡级行政组织数量削减60-70%，8月30日前将63个省级行政组织调整为34个。经过此次重组，部委和部分人员将削减20%，削减13个一般部分的 22,300个职位[1]，咱们以为未来越南的财政开销功率有望改进。

外贸：越南出口买卖原先的高景气量或面对新局面

越南经济完结了出口驱动型添加，但2016年至2024年期间也承受了其带来的动摇。鉴于经济添加面对危险，咱们以为越南或许经过以下方法下降与美国买卖敞口相关的危险：1）经过新增国别树立全面战略同伴关系完结商场多元化；2）添加从美国的进口以缓解买卖冲突；3）下降对美国的进口关税。

本钱商场：每股收益和估值调整仍在进行中

据彭博社商场共同预期，越南股票商场2025年和2026年动态市盈率分别为9.5倍和7.8倍。咱们以为估值具有招引力，但2025年2季度商场动摇或许较大。2025年4月10日迄今为止，关税不断晋级引发惊惧的情况下，越南股市呈现近14亿美元的外资净流出（2024年外资净流出为32亿美元）和债券商场超越13亿美元的净流出。

职业装备：具有高度本地化运营和消费特点的防御性财物

咱们以为，2025年2季度首要获益职业包含对美国商场敞口较低的本地供应链和消费职业、财政开销驱动型职业，以及需求动摇小且股息收益率具有招引力的防御性财物。咱们主张要害重视以下职业：1）必选消费；2）房地产；3）电信和公用事业。

危险：1）美国“对等关税”90天暂停期间的经济和商场动摇；2）美联储降息起伏和速度低于预期；3）汇率价值下降压力加大。

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正文

越南经济2025年2季度展望

宏观经济：在买卖保护主义年代，越南经济的新叙事或许是什么？

2025年1季度，越南实践GDP添加6.9%（2024年1季度为6.0%），保持微弱添加势头，也是2019年以来的最高增速的1季度。可是，跟着美国提出“对等关税”方针，越南经济增速呈现了转折点，美国“对等关税”暂停90天期间，越南2季度经济增速面对不确定性。

出口昌盛的完结是越南在新保护主义年代面对的新检测。因而，咱们提出越南在加关税后面对的应战是什么，以及或许重塑越南经济叙事的三个潜在中心要害：

1. 商场控制放松。咱们以为，越南或许推广新的商场变革办法，以添补出口驱动的FDI和惊惧性外国净兜售FPI的缺口。从商业常规的视点来看，变革办法有或许包含针对之前监管较严职业撤销外资持股约束（FOL），例如金融服务、公用事业、新能源，甚至有或许答应外资控股越南本乡的中小企业，以招引长时间本钱，对冲商场冲突带来的动摇。

2. 汇率起浮区间扩展。监管放松机制下越南有望深化外汇和衍生品商场，鼓舞银行和企业开发远期和期权等对冲东西。经过削减对美元储蓄和买卖的依靠，商场机制下的越南盾能够增强出资者的决心，避免对越南盾计价财物价值下降的忧虑。此举关于外国直接出资的流动性和退出机制也至关重要，能够进步越南各类财物的招引力。

3. 区域化和供应链重塑。展望未来，跟着越南1,200万制作业工人（占劳动力23.3%[2]）的从头调整和美国买卖逆差的再平衡，通缩压力或许会上升。3月份，咱们以为对美国出口同增32.3%（总出口同增14.5%）是买卖添加效应现已见顶的具体体现。区域供应链和买卖联盟或成为重要行动，制作商的中心或许终究从“越南制作”改变为“越南发明”。有人会称之为强迫性的变革，但咱们信任这是东南亚国家近年来所倡议的，即引进真实出资于东盟国家的外商直接出资。

在当时潜在的美国“对等关税”危险下，越南获益的或许性不大，但咱们以为，李嘉图比较优势模型（1817 年）将继续框定国际经贸的格式，并成为越南买卖的根本根底。例如，长时间来看，越南将继续供给具有价格竞争力、高效和足够的制作业劳动力（《国别研讨系列之越南篇（一）：宏观经济与添加引擎介绍》）。咱们以为未来越南有望取得重塑而不是衰退。

2025年1季度经济根本面

越南2025年完结8.0%添加方针的或许性现在备受争议，尽管越南当时处于2021-2025年经济社会开展五年方案期末的冲刺阶段，并活跃推进变革提振经济活动，商场却已将增速预期下调1-1.5%[3]。考虑到越南自 2023年6月以来接连22个月将方针利率保持在450个基点，咱们以为存在降息空间以支撑添加。首要原因是经济弹性和通胀缓解（2025年3月通胀率3.1%，远低于越南国家银行4.5-5%的方针），并且2025年2季度的价值下降压力或许会有所平缓，为降息发明了更多条件。

2024年12月，越南国家银行向一切信贷组织发布公告，拟定2025年16%的信贷添加方针[4]。咱们以为这与越南的添加黄金规律相照应，即信贷每添加2%能够奉献1%的GDP添加[5]。2025年1季度，越南信贷增速到达3.9%，咱们以为这有望协助越南完结年度方针。

图表1：越南GDP季度增速

材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部

图表2：本年1季度完结了2019年以来最快的首季度经济添加

材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部

图表3：越南方针利率

材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部

图表4：越南年度信贷增速

材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部

图表5：越南通胀率

材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部

图表6：越南盾的体现

材料来历：Haver Analytics，彭博，中金公司研讨部

图表7：越南收买司理指数（PMI）

材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部

图表8：越南出口增速

材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部

变革方针：精简行政组织和政府单位以进步行政功率

越南方案2025年7月1日开端实行两级行政管理模式，6月30日前将10,035个乡级行政组织数量削减60-70%，8月30日前将63个省级行政组织调整为34个。该变革归纳考虑了人口规划、土地面积、职业开展和比较优势等要素，首要主旨是进步城市的运营功率。

经过此次重组，部委和部分人员将削减20%，削减13个一般部分的 22,300个职位[6]，咱们以为未来财政开销运用功率有望取得改进。

图表9：越南政府组织调整方案（2025年）

材料来历：Nikkei Asia，中金公司研讨部

首要职业获益者或许包含房地产和建筑业。咱们以为省级组织整合能够到达的作用包含：

► 加速根底设施项目的土地整理速度。尽管曩昔制作预算来自国家级，但从某些区域交通根底设施（如公路和铁路项目）中获益更多的当地政府将愈加活跃地整理土地。因而，政府组织整合或许会完结更好的决议方案共同、空间规划和交通连通性。

► 更好聚集衔接首要省份的要害线路。优先考虑根底设施制作能够促进财政预算的有用使用，而不是在中心和当地层面涣散出资。

对外买卖：越南出口买卖原先的高景气量或面对新局面

越南经济完结了出口驱动型添加，但2016年至2024年期间也承受了其带来的动摇（图表10-11）。咱们以为越南或许正在推广变革办法，美国“对等关税”的压力迫使其从头考虑长时间战略，首要原因包含：1）出口驱动型FDI（2023年占总出口的74%[7]）改变为国内或区域消费驱动型FDI；2）传统加工向高附加值出口改变；3）放松控制以改进当地商业实践并招引外国资金流入，一起开发新的买卖同伴以树立更具耐性的出口经济。

图表10：2016–2024年依照开销法核算的越南GDP添加奉献率

材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部

图表11：2016–2024年净出口占越南GDP添加的奉献

材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部

美国“对等关税”宣告前越南采纳的首要办法

2024年，越南对美国的买卖顺差超越1,200亿美元，排名国际第三（2023年为1,000 亿美元），2019-2023年添加了127%，这引发了商场对越南和美国之间买卖冲突的忧虑。但是，与当地商场预期美国对越南出口产品征收10%至15%的关税比较，4月2日美国宣告对越南的“对等关税”税率为46%，约为之前预期的三倍。鉴于其经济添加面对危险，越南已采纳活跃办法，企图经过以下方法下降与美国的买卖危险：

► 经过新的全面战略协作同伴关系完结商场多元化：自2025年1季度以来，越南与新西兰、印度尼西亚和新加坡三个国家树立了新的全面战略协作同伴关系，共签署了12个全面战略协作同伴协议[8]。咱们以为，这将是越南与首要协作同伴促进买卖自由化并在全球买卖不确定性中完结出口组合多元化的行动。

► 添加从美国进口以消除买卖冲突：2025年3月，越南买卖部长作为总理特使拜访美国并签署了价值42亿美元的协议[9]，加强了越南与美国的买卖同伴关系，新协议总额到达903亿美元[10]。已签署的502亿美元买卖协议将于2025年开端收效，要害是飞机收买、航空服务、石油和天然气勘探以及石油进口。此外，现在360亿美元的买卖正在商洽中。

► 下降对美国的进口关税：2025年3月31日，越南财政部发布第73/2025/ND-CP号令[11]，修改对美国进口的优惠进口关税，其间包含 1）液化天然气从5%降至2%；2）轿车从45-64%下降到32-50%；3）乙醇从10%降至5%；4）乙烷和其他农产品关税彻底撤销。

图表12：2024年越南仍然是美国的第三大买卖逆差来历经济体

材料来历：彭博，中金公司研讨部

美国“对等关税”宣告后越南采纳的首要办法

2025年4月2日，美国宣告针对越南的“对等关税”税率为46%，东盟国家“对等关税”税率最高的国家之一，越南对美出口面对危险。鉴于越南出口到美国的首要产品是服装、电子产品、机械和设备，2024年算计占比70%以上，在越南布局这些职业制作才能的外国企业的本钱商场体现面对下行危险。

图表13：现在美国对东盟六国征收的进口关税和暂定的“对等关税”

材料来历：美国买卖代表2024年对外买卖壁垒全国买卖预算陈述，中金公司研讨部

尔后，2025年4月4日越共中心总书记与美国总统特朗普举行会谈，表明越南预备商洽将美国产品的进口关税降至0%[12]，一起提议美国对从越南进口的产品适用相同税率。越南胡德福（Ho Duc Phoc）副总理表明，越南已提议美国将新关税商洽推延一到三个月，以便为制作性评论铺平道路[13]。随后，2025年4月9日美国宣告暂停“对等关税”90天，这为商洽和商场供给了窗口时机。但是，咱们以为越南寻求长时间解决方案期间，商场估值或许会继续回调。

本钱商场：每股收益和估值调整仍在继续

估值继续调整寻求新的平衡：依据彭博社的商场共同预期，越南股市现在股价对应2025年和2026年市盈率分别为9.5倍和7.8倍，咱们以为估值具有招引力，但2025年2季度商场面对动摇。

外资大幅外流。2025年4月10日迄今为止，因为不断晋级的关税要挟引发惊骇，越南股票商场的外资净流出近14亿美元（2024年净流出为32亿美元）和债券商场超越13亿美元的净流出。咱们以为，商场现已进入超卖区域，除了最近几周兜售，2024财年股票商场净卖出32亿美元。

5月5日布置新的买卖系统（KRX）[14]和估计将于2025年9月进行的FTSE新式商场指数晋级[15]，或许会在被迫基金从头平衡其头寸以对指数进行基准衡量时，在向越南商场从头注入流动性方面发挥重要作用。

图表14：国外组织净买入或卖出活动

注：到2025年4月10日

材料来历：彭博，中金公司研讨部

图表15：全球商场或指数体现

注：到2025年4月10日

材料来历：彭博，中金公司研讨部

图表16：越南股市职业体现

注：到2025年4月10日

材料来历：彭博，中金公司研讨部

职业装备：具有高度本地化运营和消费特点的防御性财物

2025年2季度，咱们以为首要获益职业或许包含美国商场敞口有限的本地供应链和消费、财政开销驱动的职业，以及需求动摇性低且股息收益率可观的防御性财物。咱们主张要害重视以下范畴：

► 必选消费：咱们以为，在全球买卖冲突晋级的情况下，饮料、啤酒、乳制品、食物和零食等必选消费品财物或许更具招引力，首要得益于：1）本地供应链、制作和消费；2）大米、糖和大麦等原材料价格下行。

此外，越南财政部或许会将部分产品和服务的2%增值税[16]减免进行第四轮延期，从2025年下半年延伸至2026年上半年。增值税减免开端于2022年2月推出，原定于2022年12月完毕，但现已屡次延期以鼓舞消费。

► 房地产：咱们以为河内市和胡志明市的大规划市内交通根底设施出资或许会继续影响房地产商场的添加。短期内，胡志明市已完结地铁2号线（槟城-参良）项目100%的土地收买和整理程序[17]，并方案于2025年底开端开工制作。

长时间来看，河内市方案到2035年制作10条地铁线路（总长度418公里），而胡志明市方案到2045年制作7条线路（总长度351公里），继续改进地产项目的交通便当程度和对顾客的招引力。

► 电信和公用事业：咱们以为，这两个职业都供给根本服务，如移动、互联网、电力、水利服务，这些服务是本地化的，需求弹性低，获益于城市化和数字根底设施的开展。

[1] 材料来历: Administrative reforms in Vietnam

[2] 材料来历：Vietnam Briefing

[3] 材料来历：theinvestor

[4] 材料来历：The State Bank of Vietnam

[5] 材料来历：SBV Standing Deputy Governor

[6] 材料来历：Administrative reforms in Vietnam

[7] 材料来历：US Department of State

[8] 材料来历：Vietnam plus

[9] 材料来历：Hanoi Times

[10] 材料来历：Vietnamnet Global

[11] 材料来历：73/2025/ND-CP

[12] 材料来历：VnExpress

[13] 材料来历：VnExpress

[14] 材料来历：Vietnam Economic Times

[15] 材料来历：彭博社

[16]不符合2%增值税减免条件的职业包含电信、信息技术、金融、银行、稳妥、房地产和金属

[17] 材料来历：Vietnam Economic Times

Source

文章来历

本文摘自：2025年4月15日现已发布的《关税多米诺骨牌效应：越南能否在出口之外完结多元化？》

杨鑫，CFA 分析员全球研讨组长 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

陈迪生联系人 SAC 执证编号：S0080124040063 SFC CE Ref：BUA575

陈健恒分析员全球研讨组长 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

侯利维，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521090008 SFC CE Ref：BLP081

王嘉钰分析员 SAC 执证编号：S0080522110006 SFC CE Ref：BTW740

本文源自：券商研报精选

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标签: 多米诺骨牌多元化关税越南能否

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美国政府对华持续加征关税，却让美国的顾客陷入了心情焦虑中。

4月16日，新华社报导，商务部新闻发言人表明，中方注意到，我国出口美国的单个产品累计各种名字的关税已到达245%。这充沛暴露了美方将关税东西化、兵器化现已到了毫无理性的境地。

当下，一边是美国政府持续挥舞关税大棒，扰乱全球交易；而另一边，美国一般顾客饱尝高通胀高物价之苦。

4月17日，央视新闻报导，美联储主席鲍威尔就美国总统特朗普交易方针的通胀效应发出了激烈正告。鲍威尔表明，特朗普的关税方针“极有或许”影响通胀暂时上升，并正告称这些影响或许会持续很长时刻。

美国的消费通胀水平到达了怎样的程度？

用最常见的鸡蛋来量化，美国政府数据显现，到4月6日当周，一打（也便是12个）A级大鸡蛋的均匀价格上涨5.6%，到达创纪录的6.23美元（折合人民币约45元），较2024年同期已上涨了约60%。

鸡蛋变“金蛋”，民众直呼买不起。特朗普关税的回旋镖，首先扎在了美国人自己身上。

连美国前财政部长劳伦斯·萨默斯都表明，特朗普的关税方针是有史以来，给美国经济形成的最大自残创伤。

为了应对高物价，很多美国顾客开端寻觅低价产品的购买途径。这两天，来自我国的跨境B2B电商DHgate（敦煌网）在美国忽然蹿红。

揭露数据显现，4月12日，敦煌网在App Store和Google Play的下载量到达了3.54万次，比30天均匀下载量添加了56%。其间，美国商场贡献了1.73万次下载，较30天均匀值增长了98%。4月13日（上周日），敦煌网的iOS下载量添加至11.75万次，比其30天均匀值增长了732%。其间，美国商场贡献了6.51万次下载，增长幅度到达940%。

在短短数天内，敦煌网在iPhone免费使用排行敏捷跃升至美国区下载量第二，购物类软件下载量榜首。

有媒体也戏弄美国把关税加到245%，我国电商App却成功在美国“偷家”。

敦煌网为什么忽然在美国爆火呢？

溯源来看，其爆火或许首要得益于TikTok博主们的引荐。比如，就有TikTok博主发布开箱视频，展现一些奢侈品包袋与鞋，但他表明在敦煌网这样的途径，能用更低的价格购买平替产品。

TikTok上刮起“我国工厂旋风”，很多我国供货商和制作商开端制作TikTok视频，介绍代工形式。视频内容显现，不少欧洲的名牌服装、配饰的出产地源自我国，且能够经过我国的跨境电商网站直接购买到“源头好货”，并引导观众直接向这些供货商下单。

砍掉中间商赚差价，直接去跨境B2B途径下单，这操作和国内这两年鼓起的平替经济、源头直采是不是很像？美国顾客登录敦煌网等跨境B2B网站，看到我国制作产品的批发价，他们的消费观或许是坍塌的。

这种感觉，就像国内的你，进入义乌小产品商场，发现各种小产品按斤称着卖，9元一个的箱包，外面卖几百元，批发价低得让人惊掉下巴。

我国制作的魅力也正在于此，此前我国制作产品往往服务海外B端客户，并不被多少海外顾客直接感知。但当美国顾客直接接触到我国制作的源头工厂，对产品和价格的认知或许都会阅历一次重构。即使这些产品被加征关税，跨境源头直采的价格比照零售端价格，仍极具优势。

而敦煌网的爆火，也直接带动了国内跨境电商概念股的上涨，从产品交易直接轮动到资本商场。

当然，主打跨境B2B的敦煌网，能不能接住这波泼天的流量，还有待持续调查。比如所谓的“平替”产品，在海外是否触及知识产权危险等，仍有待鉴别。

不过，这一轮敦煌网的海外爆火反而给了不少跨境电商途径新的开展途径：虽然关税汹汹，但这种跨境“源头直采”的形式，会不会是国内外贸工厂拓展出的一条新路子？

除了在海外商场另辟蹊径，在推进外贸企业产能消化上，国内的零售途径在外贸企业“出口转内销”上也加大了途径支撑的力度。

像阿里、京东、百联股份这些线上线下途径，现在都开了相关通道，专门帮出口受阻的企业转战国内商场卖货，让本来要出口的优质产品，在家门口就能找到新买家。

出口企业长时间依靠订单来进行大批量出产，缺少国内分销网络和品牌优势，因此国内的电商途径和零售企业能够很好地补偿外贸企业的途径短板，缓解外贸企业库存积压、现金流严重等问题。

其实，外贸企业一般具有规模化出产能力，途径企业与其协作有利于安稳货源，且有利于丰厚供给链，下降对单一品类或许单一供货商的依靠。两边协作，不失为一个很好的互补。

当年代的潮水漫过回忆堤岸，当这场世纪风暴成为前史代码，供给全球的我国制作，正在以决心、定力和耐性，穿越这一场风暴。

每日经济新闻

出海调查｜高通胀下美国的“平替”消费潮为何离不开“我国制作”？

54%，125%，145%，245%！美国政府对华持续加征关税，却让美国的顾客陷入了心情焦虑中。4月16日，新华社报导，商务部新闻发言人表明，中方注意到，我国出口美国的单个产品累计各种名字的关税已到达...

两边在第四场往后，雄鹿球迷一直在等候字母哥或是利拉德的复出。从此前一些痕迹来看，字母哥好像逐步到达挨近出战竞赛的状况。主教练里弗斯从前泄漏字母哥现已参加了部分球队练习，这无疑是一个活跃的信号。字母哥自从常规赛结尾阶段与凯尔特人竞赛时腿部旧伤加重，他因而缺席了最终三轮常规赛以及季后赛已进行的竞赛。没有字母哥以及利拉德，雄鹿的确实力大减。

第五场前，字母哥与利拉德承认仍无法出战，雄鹿主场球迷的心凉了半截。但奇特的是，就是在这样的情况下，缺兵少将的雄鹿在米德尔顿与波蒂斯的带领下拿下了一场大胜，这样的竞赛令人大感意外。米德尔顿再次为球队立下头功，实际上，在第四场时他就有超卓的进攻体现，仅仅其时他身边的辅佐太少。而第五场时米德尔顿持续打出赋有侵略性的得分状况，他几乎一个人弥补了字母哥与利拉德缺阵的晦气影响。米德尔顿的体现也让主帅里弗斯在赛后发出了由衷地称誉：“米德尔顿的这场竞赛体现几乎太棒了，他为球队带来了全部，攻防两头都是很好的存在，他是竞赛成功的关键因素之一。”

除了米德尔顿，波蒂斯也有很强发挥，他是球队内线的攻坚人以及篮筐的守护者。他在赛后说：“下场咱们将到对方的主场，咱们现已做好了被嘘的预备，但不要紧，这些都会成为我竞赛的动力。”

文/北京青年报记者宋翔

修改/汪浩舟

NBA季后赛｜奇特！雄鹿缺双核却打破前史“规律”

北京时间5月1日上午，NBA季后赛首轮主场作战的雄鹿以115比92打败步行者，他们将大比分扳成2比3。这场竞赛，雄鹿持续短少两个中心字母哥与利拉德，但与第四场比较，这次雄鹿打出了更强力的体现，其间米德...

4月1日上午10点30分，老铺黄金2024年年度成绩阐明会开端了。活跃的信号跟着创始人徐高超的湖南口音向外传递，简直每个出资者、分析师都会在向他发问前加上一句，“先恭喜一下老铺黄金的成绩”。

参加了这场电话会的出资人阳霁越听越振奋，听到“老铺黄金对标世界奢华品牌”“店效（单店年出售额）要逾越10亿”时，他以为自己听错了，问了左右的人，是10亿仍是4亿啊？究竟老板有口音。确认了是10亿，他心下一惊。能做到这个数字的品牌少之又少，比照爱马仕6亿左右的店效看，老铺黄金相当于直接“宣战”爱马仕等尖端奢华品牌。

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