关税多米诺骨牌效应：越南能否在出口之外完成多元化？
来历：中金点睛
摘要
越南经济2025年2季度展望：
宏观经济：在买卖保护主义年代，越南经济的新叙事或许是什么？
2025年1季度，越南实践GDP添加6.9%（2024年1季度为6.0%），保持微弱添加势头，也是2019年以来的首季度最高增速。可是，跟着美国提出“对等关税”方针，越南经济增速呈现了转折点，美国“对等关税”暂停90天期间，越南2季度经济增速面对不确定性。咱们以为未来或有三个潜在的改变，有或许重塑越南的经济叙事：1）商场监管放松；2）汇率起浮控制逐渐放宽；3）供应链的区域化和重塑。
方针：精简行政单位和政府组织以进步功率
越南方案2025年7月1日开端实行两级行政管理模式，6月30日前将10,035个乡级行政组织数量削减60-70%，8月30日前将63个省级行政组织调整为34个。经过此次重组，部委和部分人员将削减20%，削减13个一般部分的 22,300个职位[1]，咱们以为未来越南的财政开销功率有望改进。
外贸：越南出口买卖原先的高景气量或面对新局面
越南经济完结了出口驱动型添加，但2016年至2024年期间也承受了其带来的动摇。鉴于经济添加面对危险，咱们以为越南或许经过以下方法下降与美国买卖敞口相关的危险：1）经过新增国别树立全面战略同伴关系完结商场多元化；2）添加从美国的进口以缓解买卖冲突；3）下降对美国的进口关税。
本钱商场：每股收益和估值调整仍在进行中
据彭博社商场共同预期，越南股票商场2025年和2026年动态市盈率分别为9.5倍和7.8倍。咱们以为估值具有招引力，但2025年2季度商场动摇或许较大。2025年4月10日迄今为止，关税不断晋级引发惊惧的情况下，越南股市呈现近14亿美元的外资净流出（2024年外资净流出为32亿美元）和债券商场超越13亿美元的净流出。
职业装备：具有高度本地化运营和消费特点的防御性财物
咱们以为，2025年2季度首要获益职业包含对美国商场敞口较低的本地供应链和消费职业、财政开销驱动型职业，以及需求动摇小且股息收益率具有招引力的防御性财物。咱们主张要害重视以下职业：1）必选消费；2）房地产；3）电信和公用事业。
危险：1）美国“对等关税”90天暂停期间的经济和商场动摇；2）美联储降息起伏和速度低于预期；3）汇率价值下降压力加大。
Text
正文
越南经济2025年2季度展望
宏观经济：在买卖保护主义年代，越南经济的新叙事或许是什么？
2025年1季度，越南实践GDP添加6.9%（2024年1季度为6.0%），保持微弱添加势头，也是2019年以来的最高增速的1季度。可是，跟着美国提出“对等关税”方针，越南经济增速呈现了转折点，美国“对等关税”暂停90天期间，越南2季度经济增速面对不确定性。
出口昌盛的完结是越南在新保护主义年代面对的新检测。因而，咱们提出越南在加关税后面对的应战是什么，以及或许重塑越南经济叙事的三个潜在中心要害：
1. 商场控制放松。咱们以为，越南或许推广新的商场变革办法，以添补出口驱动的FDI和惊惧性外国净兜售FPI的缺口。从商业常规的视点来看，变革办法有或许包含针对之前监管较严职业撤销外资持股约束（FOL），例如金融服务、公用事业、新能源，甚至有或许答应外资控股越南本乡的中小企业，以招引长时间本钱，对冲商场冲突带来的动摇。
2. 汇率起浮区间扩展。监管放松机制下越南有望深化外汇和衍生品商场，鼓舞银行和企业开发远期和期权等对冲东西。经过削减对美元储蓄和买卖的依靠，商场机制下的越南盾能够增强出资者的决心，避免对越南盾计价财物价值下降的忧虑。此举关于外国直接出资的流动性和退出机制也至关重要，能够进步越南各类财物的招引力。
3. 区域化和供应链重塑。展望未来，跟着越南1,200万制作业工人（占劳动力23.3%[2]）的从头调整和美国买卖逆差的再平衡，通缩压力或许会上升。3月份，咱们以为对美国出口同增32.3%（总出口同增14.5%）是买卖添加效应现已见顶的具体体现。区域供应链和买卖联盟或成为重要行动，制作商的中心或许终究从“越南制作”改变为“越南发明”。有人会称之为强迫性的变革，但咱们信任这是东南亚国家近年来所倡议的，即引进真实出资于东盟国家的外商直接出资。
在当时潜在的美国“对等关税”危险下，越南获益的或许性不大，但咱们以为，李嘉图比较优势模型（1817 年）将继续框定国际经贸的格式，并成为越南买卖的根本根底。例如，长时间来看，越南将继续供给具有价格竞争力、高效和足够的制作业劳动力（《国别研讨系列之越南篇（一）：宏观经济与添加引擎介绍》）。咱们以为未来越南有望取得重塑而不是衰退。
2025年1季度经济根本面
越南2025年完结8.0%添加方针的或许性现在备受争议，尽管越南当时处于2021-2025年经济社会开展五年方案期末的冲刺阶段，并活跃推进变革提振经济活动，商场却已将增速预期下调1-1.5%[3]。考虑到越南自 2023年6月以来接连22个月将方针利率保持在450个基点，咱们以为存在降息空间以支撑添加。首要原因是经济弹性和通胀缓解（2025年3月通胀率3.1%，远低于越南国家银行4.5-5%的方针），并且2025年2季度的价值下降压力或许会有所平缓，为降息发明了更多条件。
2024年12月，越南国家银行向一切信贷组织发布公告，拟定2025年16%的信贷添加方针[4]。咱们以为这与越南的添加黄金规律相照应，即信贷每添加2%能够奉献1%的GDP添加[5]。2025年1季度，越南信贷增速到达3.9%，咱们以为这有望协助越南完结年度方针。
图表1：越南GDP季度增速
材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部
图表2：本年1季度完结了2019年以来最快的首季度经济添加
材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部
图表3：越南方针利率
材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部
图表4：越南年度信贷增速
材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部
图表5：越南通胀率
材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部
图表6：越南盾的体现
材料来历：Haver Analytics，彭博，中金公司研讨部
图表7：越南收买司理指数（PMI）
材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部
图表8：越南出口增速
材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部
变革方针：精简行政组织和政府单位以进步行政功率
越南方案2025年7月1日开端实行两级行政管理模式，6月30日前将10,035个乡级行政组织数量削减60-70%，8月30日前将63个省级行政组织调整为34个。该变革归纳考虑了人口规划、土地面积、职业开展和比较优势等要素，首要主旨是进步城市的运营功率。
经过此次重组，部委和部分人员将削减20%，削减13个一般部分的 22,300个职位[6]，咱们以为未来财政开销运用功率有望取得改进。
图表9：越南政府组织调整方案（2025年）
材料来历：Nikkei Asia，中金公司研讨部
首要职业获益者或许包含房地产和建筑业。咱们以为省级组织整合能够到达的作用包含：
► 加速根底设施项目的土地整理速度。尽管曩昔制作预算来自国家级，但从某些区域交通根底设施（如公路和铁路项目）中获益更多的当地政府将愈加活跃地整理土地。因而，政府组织整合或许会完结更好的决议方案共同、空间规划和交通连通性。
► 更好聚集衔接首要省份的要害线路。优先考虑根底设施制作能够促进财政预算的有用使用，而不是在中心和当地层面涣散出资。
对外买卖：越南出口买卖原先的高景气量或面对新局面
越南经济完结了出口驱动型添加，但2016年至2024年期间也承受了其带来的动摇（图表10-11）。咱们以为越南或许正在推广变革办法，美国“对等关税”的压力迫使其从头考虑长时间战略，首要原因包含：1）出口驱动型FDI（2023年占总出口的74%[7]）改变为国内或区域消费驱动型FDI；2）传统加工向高附加值出口改变；3）放松控制以改进当地商业实践并招引外国资金流入，一起开发新的买卖同伴以树立更具耐性的出口经济。
图表10：2016–2024年依照开销法核算的越南GDP添加奉献率
材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部
图表11：2016–2024年净出口占越南GDP添加的奉献
材料来历：Haver Analytics，中金公司研讨部
美国“对等关税”宣告前越南采纳的首要办法
2024年，越南对美国的买卖顺差超越1,200亿美元，排名国际第三（2023年为1,000 亿美元），2019-2023年添加了127%，这引发了商场对越南和美国之间买卖冲突的忧虑。但是，与当地商场预期美国对越南出口产品征收10%至15%的关税比较，4月2日美国宣告对越南的“对等关税”税率为46%，约为之前预期的三倍。鉴于其经济添加面对危险，越南已采纳活跃办法，企图经过以下方法下降与美国的买卖危险：
► 经过新的全面战略协作同伴关系完结商场多元化：自2025年1季度以来，越南与新西兰、印度尼西亚和新加坡三个国家树立了新的全面战略协作同伴关系，共签署了12个全面战略协作同伴协议[8]。咱们以为，这将是越南与首要协作同伴促进买卖自由化并在全球买卖不确定性中完结出口组合多元化的行动。
► 添加从美国进口以消除买卖冲突：2025年3月，越南买卖部长作为总理特使拜访美国并签署了价值42亿美元的协议[9]，加强了越南与美国的买卖同伴关系，新协议总额到达903亿美元[10]。已签署的502亿美元买卖协议将于2025年开端收效，要害是飞机收买、航空服务、石油和天然气勘探以及石油进口。此外，现在360亿美元的买卖正在商洽中。
► 下降对美国的进口关税：2025年3月31日，越南财政部发布第73/2025/ND-CP号令[11]，修改对美国进口的优惠进口关税，其间包含 1）液化天然气从5%降至2%；2）轿车从45-64%下降到32-50%；3）乙醇从10%降至5%；4）乙烷和其他农产品关税彻底撤销。
图表12：2024年越南仍然是美国的第三大买卖逆差来历经济体
材料来历：彭博，中金公司研讨部
美国“对等关税”宣告后越南采纳的首要办法
2025年4月2日，美国宣告针对越南的“对等关税”税率为46%，东盟国家“对等关税”税率最高的国家之一，越南对美出口面对危险。鉴于越南出口到美国的首要产品是服装、电子产品、机械和设备，2024年算计占比70%以上，在越南布局这些职业制作才能的外国企业的本钱商场体现面对下行危险。
图表13：现在美国对东盟六国征收的进口关税和暂定的“对等关税”
材料来历：美国买卖代表2024年对外买卖壁垒全国买卖预算陈述，中金公司研讨部
尔后，2025年4月4日越共中心总书记与美国总统特朗普举行会谈，表明越南预备商洽将美国产品的进口关税降至0%[12]，一起提议美国对从越南进口的产品适用相同税率。越南胡德福（Ho Duc Phoc）副总理表明，越南已提议美国将新关税商洽推延一到三个月，以便为制作性评论铺平道路[13]。随后，2025年4月9日美国宣告暂停“对等关税”90天，这为商洽和商场供给了窗口时机。但是，咱们以为越南寻求长时间解决方案期间，商场估值或许会继续回调。
本钱商场：每股收益和估值调整仍在继续
估值继续调整寻求新的平衡：依据彭博社的商场共同预期，越南股市现在股价对应2025年和2026年市盈率分别为9.5倍和7.8倍，咱们以为估值具有招引力，但2025年2季度商场面对动摇。
外资大幅外流。2025年4月10日迄今为止，因为不断晋级的关税要挟引发惊骇，越南股票商场的外资净流出近14亿美元（2024年净流出为32亿美元）和债券商场超越13亿美元的净流出。咱们以为，商场现已进入超卖区域，除了最近几周兜售，2024财年股票商场净卖出32亿美元。
5月5日布置新的买卖系统（KRX）[14]和估计将于2025年9月进行的FTSE新式商场指数晋级[15]，或许会在被迫基金从头平衡其头寸以对指数进行基准衡量时，在向越南商场从头注入流动性方面发挥重要作用。
图表14：国外组织净买入或卖出活动
注：到2025年4月10日
材料来历：彭博，中金公司研讨部
图表15：全球商场或指数体现
注：到2025年4月10日
材料来历：彭博，中金公司研讨部
图表16：越南股市职业体现
注：到2025年4月10日
材料来历：彭博，中金公司研讨部
职业装备：具有高度本地化运营和消费特点的防御性财物
2025年2季度，咱们以为首要获益职业或许包含美国商场敞口有限的本地供应链和消费、财政开销驱动的职业，以及需求动摇性低且股息收益率可观的防御性财物。咱们主张要害重视以下范畴：
► 必选消费：咱们以为，在全球买卖冲突晋级的情况下，饮料、啤酒、乳制品、食物和零食等必选消费品财物或许更具招引力，首要得益于：1）本地供应链、制作和消费；2）大米、糖和大麦等原材料价格下行。
此外，越南财政部或许会将部分产品和服务的2%增值税[16]减免进行第四轮延期，从2025年下半年延伸至2026年上半年。增值税减免开端于2022年2月推出，原定于2022年12月完毕，但现已屡次延期以鼓舞消费。
► 房地产：咱们以为河内市和胡志明市的大规划市内交通根底设施出资或许会继续影响房地产商场的添加。短期内，胡志明市已完结地铁2号线（槟城-参良）项目100%的土地收买和整理程序[17]，并方案于2025年底开端开工制作。
长时间来看，河内市方案到2035年制作10条地铁线路（总长度418公里），而胡志明市方案到2045年制作7条线路（总长度351公里），继续改进地产项目的交通便当程度和对顾客的招引力。
► 电信和公用事业：咱们以为，这两个职业都供给根本服务，如移动、互联网、电力、水利服务，这些服务是本地化的，需求弹性低，获益于城市化和数字根底设施的开展。
[1] 材料来历: Administrative reforms in Vietnam
[2] 材料来历：Vietnam Briefing
[3] 材料来历：theinvestor
[4] 材料来历：The State Bank of Vietnam
[5] 材料来历：SBV Standing Deputy Governor
[6] 材料来历：Administrative reforms in Vietnam
[7] 材料来历：US Department of State
[8] 材料来历：Vietnam plus
[9] 材料来历：Hanoi Times
[10] 材料来历：Vietnamnet Global
[11] 材料来历：73/2025/ND-CP
[12] 材料来历：VnExpress
[13] 材料来历：VnExpress
[14] 材料来历：Vietnam Economic Times
[15] 材料来历：彭博社
[16]不符合2%增值税减免条件的职业包含电信、信息技术、金融、银行、稳妥、房地产和金属
[17] 材料来历：Vietnam Economic Times
Source
文章来历
本文摘自：2025年4月15日现已发布的《关税多米诺骨牌效应：越南能否在出口之外完结多元化？》
杨鑫，CFA 分析员 全球研讨组长 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
陈迪生 联系人 SAC 执证编号：S0080124040063 SFC CE Ref：BUA575
陈健恒 分析员 全球研讨组长 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
侯利维，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521090008 SFC CE Ref：BLP081
王嘉钰 分析员 SAC 执证编号：S0080522110006 SFC CE Ref：BTW740
本文源自：券商研报精选
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伯克希尔本次发债总额为900亿日元（约合6.267亿美元），这是巴菲特旗下企业集团出售的规划最小的日元计价债券。发行的债券共分为六个期限，包括3年到30年不等。一切债券的收益率溢价均高于伯克希尔上一年10月的发行水平，其间，3年期债券占有最大份额，收益率溢价70个基点，高于此前的49个基点。
2019年，伯克希尔初次发行4300亿日元债；2024年，两度发行日元债，总额到达5451亿日元。相较于2024年10月巴菲特曾大手笔发行2818亿日元债，本次发债规划低了不少。
本次发债恰逢全球金融商场震动期。据媒体报道，宏利出资办理日本公司信贷研讨主管Shunsuke Oshida指出，“一般来说，即便发行人乐意给出商场答应的最高溢价，在当时商场环境下，出资者也未必会配合。他们尽管期望添加敞口，但更乐意等商场安稳后再出手。”
伯克希尔此次债券出售遭到商场的高度重视，由于伯克希尔筹措的资金或许被用于增持日本公司的股份。
本年3月，伯克希尔添加了对日本五大商社（伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物资和住友商事）的持股，持股份额均提高了1个百分点以上，持股份额在8.5%至9.8%之间。
有日本剖析人士指出，经过日元债融资施行“借日元买日股”的战略，被商场解读为巴菲特深度布局日本工业的标志性方法，日元债发行规划或将成为判别其加仓力度的风向标。
值得一提的是，在特朗普急进的关税方针扰乱华尔街之际，伯克希尔股价大幅跑赢标普500指数，到周五收盘，伯克希尔A类股股价年内仍录得15.14%的涨幅，而标普500指数年内跌幅为8.81%。
修改|孙志成 易启江
校正|程鹏
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